Intel maakt kwartaalcijfers bekend die voldoen aan de
verwachtingen van de analisten maar de vooruitzichten over de kapitaalsuitgaven in 2013 zetten
druk op het aandeel.
De omzet onder druk
De cijfers van Intel over 2012 waren goed en niet goed. De
omzet daalde met een kleine 1,2% ten aanzien van het vorige jaar. Deze
omzetdaling is het gevolg van een vertraging en zelfs een inkrimping van de PC
markt. Intel is namelijk actief in de productie van processors, deze kleine
stukjes technologie vormen de kern van alle elektronische apparaten. Het is het
brein van je laptop, je computer en je smartphone. Intel maakt echter vooral
processors voor computers. Bijna 65% van de omzet is afkomstig van deze
divisie. Echter de PC verkoop daalt omdat mensen steeds meer tablets kopen of
via smartphones op het internet gaan. In deze laatste zit ook een processor
maar deze is zelden afkomstig van Intel.
Intel maakt wel processors voor deze apparaten maar slaagt
er niet in om door te breken. De omzet daalde er zelfs met 12,5%, meer dus dan
hun computerafdeling. Intel gelooft er wel in dat ze ooit kunnen doorbreken op
deze markt maar daarover bestaan enorme twijfels. Op vlak van omzet moet de
redding vooral komen van hun data afdeling. Deze maken processors en dergelijke
om servers te laten draaien. Aangezien steeds meer bedrijven en mensen hun data
opslaan in de cloud stijgt de vraag naar deze servers. De groei van 6% was
echter te laag om de daling in de andere divisies op te vangen. Tot slot heeft
Intel ook een softwarepoot, dit is de overgenomen virusscan McAffee vooral.
Deze kleinere divisie groeit met 27% en doet het goed. De kleinste poot van het
bedrijf maakt opslagsystemen. Deze worden vooral gebruikt voor computers en
dalen dus mee met de PC markt.
Op vlak van omzet is het duidelijk. Een her opstanding van de
PC markt moet niet verwacht worden. Intel brengt wel een nieuwe processor uit maar
veel moet hier niet van verwacht worden. Mensen die nog een PC kopen nemen
standaard een Intelprocessor. Maar mensen kopen vooral tablets. Intel verwacht
wel dat ze hier een betere omzet gaan halen maar de markt gelooft hier niet
echt meer in.
Winstgevendheid
Intel is een bedrijf met een natuurlijke voorsprong op de
rest. Dat verklaart deels de hoge marges. Een winstmarge van 20% en een EBIT
marge van 27% mogen gezien worden. Wegens dreigende overcapaciteit staan deze
marges wel onder druk. Ook voor volgend jaar verwacht het bedrijf lagere
marges. Deze zijn deels ook omdat de investeringen in onderzoek omhoog gaan
maar de overcapaciteit doet het bedrijf geen goed. Alleen een duurzame groei
van de vraag kan de marges op het huidige hoge niveau houden. Omzetdalingen zetten zich ook door in het verplicht moeten afwaarderen van de voorraden die Intel heeft. De lagere marge in 2012 wordt dan ook volledig verklaard door deze zaken.
In 2012 maakte het bedrijf 11 miljard dollar winst, 15%
minder dan 2011. Voor een bedrijf als Intel, met vooral veel niet-kaskosten
zoals afschrijvingen, is echter de bedrijfscashflow interessanter. Deze komt
uit op 18,9 miljard dollar en geeft een daling van 10% weer. Ook hier dus
neerwaartse druk maar nog altijd een stevig cijfer. Intel gebruikt deze cash
ook actief. Er werd voor 4,4 miljard dollar dividenden uitbetaald en 4,8
miljard dollar eigen aandelen ingekocht. In totaal ging er 9,2 miljard, de
helft dus, naar de aandeelhouders. Ook voor de volgende jaren zal het bedrijf
eigen aandelen blijven inkopen.
De uitstaande aandelen dalen hiermee jaar na jaar. De winst
per aandeel daalt hierdoor ook minder dan de totale winst. Toch is ook hier een
daling van 11% te zien. Er is nog ruimte om voor 5,3 miljard dollar eigen
aandelen in te kopen. Dit zijn ongeveer 250 miljoen aandelen hetgeen de winst
per aandeel met ongeveer 3% kan doen stijgen. Echter omdat de groep een daling
van de marges verwacht en een lichte stabilisatie van de omzet zal de
winstgroei beperkt zijn.
Het bedrijf krijgt wel goede punten voor de manier waarop
het de marges kan beschermen. Ze dalen inderdaad maar Intel is een bedrijf met
veel vaste kosten. Ten eerste technologische onderzoek naar nieuwe processors maar vooral ook de fabrieken. Het ‘bakken’
van processors vereist investeringen in hoogtechnologische en dus dure machines. Als deze niet draaien op
volle capaciteit dan kosten deze handen vol geld. En ze draaien volgens Intel
niet op volle toeren de laatste kwartalen. Nogmaals, indien Intel zijn omzet
weer kan doen stijgen kunnen de marges heel snel weer omhoog hetgeen een
hefboom kan maken en de winst per aandeel kan doen opveren met 10% tegelijk.
Zorgen zijn er ook
De marges staan onder druk net vanwege overcapaciteit en het
afschrijven van voorraden. Extra fabrieken en productiecapaciteit lijken dan
niet bepaald verstandig. Voor volgend jaar gaan de marges nog eens 2% naar
beneden omdat men hoge opstartkosten verwacht. Kosten die komen van die nieuwe
fabrieken. Toch is deze investering nuttig en zelfs nodig.
Dat de PC afdeling nog altijd het deftig doet, operationele
marge van 38%, komt omdat het bedrijf een onoverbrugbare voorsprong heeft. Niet
alleen zijn de processors sneller, ze kunnen ook goedkoper worden gemaakt dan de
concurrentie. Het bedrijf wil koste wat het kost deze voorsprong vasthouden en
dan is investeren de enige manier. Dit is ook meteen de reden waarom ze in het
derde kwartaal meer dan 3 miljard dollar hebben geïnvesteerd in ASML, een
bedrijf dat de bakmachines maakt. Intel wil technologisch de beste blijven en
hoopt om uiteindelijk de achterstand in de tablet en smartphone markt goed te
maken. Dit kan alleen maar door er geld tegenaan te smijten.
De toekomst
Bedrijven blijven pas bestaan indien ze ofwel hun markten
domineren en drijven ofwel zichzelf kunnen heruitvinden. Nokia maakte ooit
toiletpapier en dan plots GSM’s, het maakte echter geen smartphones dus het
verloor de controle over zijn markt. Intel heeft nog altijd zijn kernmarkt, PC’s,
onder controle en heeft een nieuwe markt, data, ook veroverd. Het moet zich
echter heruitvinden op de mobiele markt. Of dit lukt, dat weet niemand. Maar
het bedrijf is gezond genoeg om het althans te overleven. De PC markt stort
niet in, ze groeit gewoon minder. Intel zal hier blijven mooie marges draaien
en zoals het er nu naar uitziet zal de dalende omzet wel druk zetten op de
winst, het blijft winst maken. De serverafdeling heeft een goede toekomst voor
zich en daar lijken de marges ook zeker. Blijft de vraag over de mobiele
afdeling bestaan. Indien ze daar de marges kunnen opkrikken en de nodige
omzetten halen is het bedrijf vertrokken. Dan is de huidige waardering enorm
laag. Indien niet, dan nog blijft dit een bedrijf waar de waardering te laag
is.
Met een koers van 21,5 dollar betaalt u slechts 10 keer de
winst per aandeel. Intel wordt gewaardeerd alsof het geen groeibedrijf meer is.
Een kleine rekensom leert ons dat als ze de negatieve marges in de mobile
divisie kunnen omkeren dit meteen 2 miljard extra geld vrijmaakt. Hetgeen de
winst een boost kan geven.
Op vlak van EBITDA en zijn verhouding tot de enterprise
value zijn er twee positieve zaken: een hoge cashflow en geen schulden. We
komen uit op 4,9 wat betekent dat in minder dan 5 jaar het bedrijf zichzelf
volledig kan overnemen met zijn EBITDA. Zoals hierboven gezien is de cashflow
hoog maar zo is ook de CAPEX, dit is de reden waarom de koers zakt. De cashflow
is nodig om te investeren. Toch is er zelfs met de hogere CAPEX ruimte tot een duurzaam
dividend en dat geeft een bruto rendement van 4,24%, wat veel is. De inkoop van
eigen aandelen zal naar alle waarschijnlijkheid ook doorgaan hetgeen een
positieve druk geeft op het aandeel. De boekwaarde stijgt ook jaar na jaar
waardoor u nu nog slechts tweemaal de boekwaarde geeft voor dit bedrijf.
Waardering
Het waarderen van een bedrijf doe je op twee manieren. Je kijkt naar de winst per aandeel en dan bepaal je jouw gewenst rendement. Dat rendement is omgekeerd aan hoeveel keer je de winst per aandeel wilt betalen. Eis je 10% rendement dan betaal je 10 keer de winst. Ben je tevreden met een lager rendement dan betaal je 12 keer de winst(ongeveer 8% rendement). De winst per aandeel bepaal ik voor Intel op 2 dollar. Dit is lager dan de afgelopen twee jaar maar hoger dan 2010. Dit is de winst die ik verwacht voor 2013. Mijn rendement dat ik eis bepaal ik anders. Je vertrekt altijd van 10 %. Omdat het bedrijf een hoog en zeker dividend betaalt laat ik mijn vereist rendement zakken. Ik neem hiervoor 2%(ongeveer wat ik netto zal overhouden van dat dividend). Het bedrijf kocht eigen aandelen in en zal dit voor 2013 ook doen. Dit geeft nog een korting van 1%(ik vermoed dat de aankopen de winst 5% gaat doen stijgen). Neerwaarts risico zie ik op dit moment niet. De winst die zou dalen verreken ik namelijk reeds in mijn eerst parameter en de inkoop eigen aandelen gaat dit ook deels tegen. Een winstdaling van 10% is met huidig inkoopprogramma slechts 5% daling per aandeel. Omdat ik reeds 5% minder winst verwacht zit een winstdaling reeds in mijn model.
Ik eis dus een rendement van 7% of afgerond 14 keer de winst van 2 dollar. Dit heeft wel één voorwaarde, dat de winst niet drastisch zakt en er eigen aandelen worden ingekocht. Zoals hierboven beschreven is er twijfel over en die winst en de inkoop. Omdat die twijfel pas weg zal worden gewerkt naar het einde van het jaar toe hanteer ik 12 keer de winst en krijg je een korte termijndoel van 24 dollar per aandeel. Op langere termijn is 14 keer mogelijk en hanteer ik 28 dollar als doel.
Conclusie
In conclusie. De winstgevendheid staat onder druk maar dit
zit reeds in de koers. De CAPEX verhoging kan langs twee kanten worden aanzien.
Zaaien voor de toekomst lijkt mij de manier om ernaar te kijken. Het bedrijf
heeft een gezonde balans en de verwachtingen zijn laag. Indien het op het
huidige niveau kan blijven presteren, en dat wordt alom verwacht, geeft u slechts 10 keer de winst en krijgt u een mooi
dividend. Kopen rond de 21 dollar.
Geen opmerkingen:
Een reactie posten