Investeren in de bouw
De bouwsector is een cyclische industrie met lage marges.
Toch zijn ook hier interessante bedrijven en aandelen op te pikken. Het
cyclische karakter is het gevolg van onzekerheid, in tijden dat inkomens en
omzetten onder druk staan zullen gezinnen en bedrijven geen grote investeringen
doen. En huizen of fabrieken bouwen zijn nu eenmaal grote investeringen. Hierdoor zullen aandelen
van bouwbedrijven altijd noteren aan een lage koers winstverhouding. In
hoogdagen zal hun winst hoog zijn maar in de herfst zal hun winst onbestaande
zijn. Om de cycliciteit van een bouwaandeel wat in te schatten wordt er het
best gekeken naar het orderboekje. Dit zijn alle opdrachten die men in de
toekomst nog kan uitvoeren. Dit wordt dan omgezet in 'aantal jaren werk'. Wat
een simpele maatstaf is. Hoeveel jaren, of maanden, kan het bedrijf met het
huidige orderboekje zijn werknemers nog van werk voorzien. Indien dit getal
onder de één uitkomt zal het bedrijf nood hebben aan nieuwe orders.
De lage marges zijn een gevolg van enkele typische
eigenschappen van de bouw. Er is heel veel risico verbonden met het optrekken
van gebouwen. Het respecteren van deadlines, ongevallen, grondstoffen die
duurder worden en ga maar verder. Lage marges zijn niet het probleem op zich,
maar zorgen er wel voor dat het bedrijf bij de meeste tegenslag in het rood
kunnen gaan. Voldoende eigen vermogen en een beperkte schuldgraad zijn dan ook
de must.
In conclusie, een goed bouwbedrijf heeft een groot
orderbroek, noteert niet te duur, noteert het liefst onder of rond de
boekwaarde en heeft best niet te veel schulden. We starten op basis van deze
maatstaven onze zoektocht.
CFE
We beginnen dicht bij huis met dit aandeel. CFE is een
Belgische groep actief in de bouw van grote projecten zoals onlangs in het Diaboloproject
die afhangen van de overheid. Ook de afdeling spoor en wegenbouw haalt het
merendeel van zijn orders dankzij overheidsinvesteringen. Dat de overheden
besparen heeft natuurlijk een impact op deze afdelingen maar anderzijds is er
in veel landen een achterstand en een noodzaak tot grote
infrastructuurwerkzaamheden. Het bedrijf laat echter weten dat het orderboekje
op een historisch hoog niveau staat. Wat wilt zeggen dat in 2013 tot 2015 er
nog voldoende werk zal zijn. Voor 2012 is er meer onzekerheid. Met 2,93 miljard
euro in het orderboek heeft het bedrijf echter een stevige buffer.
De winst van het
bedrijf schommelt rond de 4,5 euro per aandeel. De koers winstverhouding ligt
hiermee rond de 9, wat voor een bouwaandeel in de huidige cyclus terecht is. De
winsten nu zijn laag. De boekwaarde van CFE is niet eenvoudig te berekenen
omdat dit bedrijf speciaal is. Het beschikt namelijk over een uniek financieel
actief, het is voor 50% aandeelhouder van DEME. Dit is een baggerbedrijf dat
wereldwijd actief is en het fantastisch doet op vlak van omzet, winst en
orderboek. Schattingen op basis van sectorgenoten waarderen DEME op 1,2 miljard
euro. Dit maakt dat CFE ongeveer 600 miljoen euro verborgen value herbergt. De
huidige marktkapitalisatie ligt eventjes boven de 500 miljoen euro. Qua onder
de boekwaarde noteren kan dit tellen.
De schulden dan, deze bedragen 400 miljoen euro en liggen
dus onder de waarde van DEME alsook slechts viermaal de bedrijfscashflow.
CFE is geslaagd
voor de algemene maatstaven, bedrijfsspecifiek valt er het een en ander op te
merken. CFE is in feite een baggergroep waarbij je de bouwactiviteiten er
gratis bij krijgt. Dit doet het bedrijf oneer aan, de bouwactiviteiten zijn
rendabel en het orderboekje is stevig. De echte groei zit natuurlijk in de
baggerafdeling. Alsmaar meer mensen wonen in de buurt van water of kuststroken
waarbij de natuur en de cultuur in een permanente strijd zijn en DEME van
onschatbare waarde is. Toch noteert het bedrijf tegen een waardering alsof er
geen groei meer mogelijk is. Als er eenmaal ook binnen de bouw (nog) betere
tijden aantreden zal de waardering en de winst per aandeel in beweging komen
hetgeen een hoge return belooft.
Vinci
CFE heeft een grote, Franse, moeder. Ongeveer 46,8% van CFE
is in handen van Vinci maar een uitkoopbod wordt niet verwacht in de nabije
toekomst. Net als CFE is Vinci een bouwbedrijf met een tikkeltje meer. Om te
beginnen is het wereldwijd nummer één in de bouw en dit dankzij vooral een
grote aanwezigheid in infrastructuurwerken. Het is dan ook niet verwonderlijk
dat dit bedrijf afziet op de beurs wegens de perikelen bij de overheden. Maar
net als CFE heeft Vinci een geheim wapen: concessies.
Het bedrijf baat
tolwegen, luchthavens en parkings uit. Ongeveer 65% van de bedrijfscashflow
komt van deze defensieve activiteiten. Want parkeren en rijden zal de mens
altijd blijven doen. Dat 16% van de cashflow komt van civiele en private werken
kan de pret wel drukken maar die impact hoeft men niet te overdrijven. De
nieuwe energiedivisie, die bedrijven leert hoe verstandig om te gaan met
stroom, heeft helemaal geen last van de economische cycli.
Tijd om er onze voorwaarden bij te halen. Het orderboek is
goed voor 16 maanden werk, wat degelijk is. De waardering hangt onder de 10
keer de winst. De boekwaarde ligt onder de huidige koers, maar met 1,3 keer de
boekwaarde betaalt u niet overdreven veel. De schulden liggen wel hoog maar
niets onoverkomelijks gezien de hoge en vooral stabiele cashflows.
Ackermans
& van Haaren
Niet meteen een bouwbedrijf deze Belgische holding maar toch
de moeite om eens te vermelden. Het bedrijf heeft namelijk ook een link met
CFE. AvH bezit namelijk die andere 50% van de baggergroep DEME. Indien u wel
geloofd in baggeren maar niet in bouwen vormt dit bedrijf dus een goed
alternatief. Al moet u er dan ook de andere activiteiten bijnemen. Het gaat dan
vooral om een private bank dochter(Bank Delen en Bank Van Breda) en typische
holdingactiviteiten zoals investeringen in energie en vastgoed. DEME en de
banken zijn wel goed voor 75% van de
winst. Dus indien u gelooft in baggeren en denkt dat bankieren het beter
gaat doen dan bouwen dan kiest u beter voor deze holding.
Conclusie
In woelige beurstijden noteert alles goedkoop maar sommige
sectoren altijd goedkoper dan een ander. De bouw is zo een sector die altijd
zal zakken in de huidige tijden. Wat echter niet wilt zeggen dat er geen
kwaliteit is te vinden. Het kaf van het koren scheiden dus. En dat doe je door
verder te kijken en te zoeken naar bedrijven die meer te bieden hebben dan
gewone bouwactiviteiten. Het Nederlandse BAM bijvoorbeeld is een bouwbedrijf
zonder weerga, dit bedrijf heeft dus geen veilige buffers om op terug te
vallen. Het Belgische CFE heeft dit wel. Hierboven vindt u drie bedrijven met
een link richting de bouwsector, elk hebben ze hun eigen verhaal en toch worden
ze te vaak behandeld als eenheidsworst.
Koers
|
Aandeel
|
Advies
|
€ 41,00
|
CFE
|
Kopen
|
€ 34,91
|
Vinci
|
Kopen
|
€ 60,90
|
Ackermans & van Haaren
|
Afwachten
|