Eurobonds: Het licht in de tunnel?

De Europese schuldencrisis

Bron: De Tijd

In de beperkte ruimte die een blog mij biedt is het quasi onmogelijk om de gehele eurocrisis uit de doeken te doen. Maar beter dan het kijken naar de oorzaken is het zoeken van oplossingen. Een mogelijk oplossing die vandaag de dag veel geopperd wordt zijn zogenaamde euro obligaties. In feite is dat geen nieuwe uitvinding maar eerder een formalisering van de realiteit. Als je geld uitleent aan iemand of aan een overheid eis je daarvoor een vergoeding. Om te beginnen wil je dat jou geld binnen zes of zeven jaar nog altijd dezelfde koopkracht heeft. Je verkregen intrest moet zeker gelijk zijn aan de inflatie. Daarnaast wil je ook een vergoeding daar nog eens bovenop. Tenslotte had je met jou geld iets leuks kunnen kopen vandaag, een aankoop die je uitstelt. Naast deze twee logische zaken spelen er ook nog enkele andere factoren een rol bij het bepalen van de intrestvoet. Er is de zogenaamde risicopremie. Als de kans groter is dat jou geld binnen zes jaar niet terugbetaald wordt zal je meer interest eisen. Ten slotte is er nog de wisselkoerspremie, als je geld uitleent in een vreemde munt en de verwachtingen zijn dat deze munt daalt in waarde zal je wederom een hogere intrest eisen. Tel dat alles samen en je hebt de geëiste rentevoet.

Op naar de praktijk. Toen men de eurozone maakte veranderde er heel wat bij de samenstelling van

Bron: De Tijd

de intrestvoeten. Om te beginnen kwam er een ECB, een Europese Centrale Bank die een duidelijke inflatiedoelstelling had. Dit kwam er onder druk van de Duitse Centrale Bank, een bank met een aangeboren angst voor inflatie. De inflatie voor de gehele eurozone zou dicht maar onder de 2% zijn. Voor onze intrest betekent dit meteen dat 2% de minimale intrest is. Het wisselkoersrisico verdween met de euro natuurlijk ook. Deze twee factoren verklaren meteen waarom kort na de invoering van de euro de rente in heel wat lande zakten. Een land zoals Italië had de neiging om heel wat inflatie te verzamelen waardoor de intrestvoeten daar hoog waren. Met de komst van de euro verdween deze angst en kon de rente zakken. Bleef over: de risicopremie en de standaard vergoeding die beleggers eisen. Aan deze laatste heeft de euro niet gek veel verandert. Aan de risicopremie veranderde in het begin wel wat. De zogenaamde spread bestaat nog altijd. Een spread is het verschil tussen twee intrestvoeten van twee verschillende ontleners , de ene betaald 4% en de andere 3% dan is de spread 1%. Als het gaat om twee landen met dezelfde munt en een gelijke inflatieverwachting dan is die 1% de risicopremie die men eist. Met andere woorden, het land dat 3% betaald heeft minder kans om een afbetaling te missen. Landen met een groot begrotingstekort hebben meer kans om in faling te gaan en moeten dus een hogere rente betalen.

Bron: De Tijd

Op naar vandaag de dag. Vandaag betaald Duitsland quasi niets om te ontlenen en betaald Spanje en Italië meer dan 7%. Dat verschil is dus afkomstig van de risicopremie. Waarom kon Spanje dan enkele jaren geleden wel lenen aan deftige intrestvoeten? Omdat de risicoperceptie is veranderd. Duitsland heeft altijd al goedkoper geleend dan een land zoals Spanje, die spread was er altijd al. Ze is alleen toegenomen. Alwaar de Duitse economie floreert zit Spanje met een vastgoedcrisis. Beleggers vertrouwen Spanje minder dan Duitsland. Want in feite deed Spanje het zo slecht nog niet de afgelopen jaren. Tot 2008 was het zelfs een uitblinker met een hoge staat van kredietwaardigheid. Alleen door zijn vastgoedcrisis en bijhorende bankencrisis hebben de markten ontdekt dat Spanje een reus op lemen voeten was alwaar de Duitse locomotief getrokken wordt door betrouwbare export van topproducten.

 De oplossing voor het probleem is dus simpel, Spanje moet weer het vertrouwen verkrijgen van de markten. Maar dit is zoals in het echte leven. Vertrouwen opbouwen kost tijd, het kwijtspelen gaat snel. En tijd is kostbaar. Dus stelt men een andere oplossing voor die simpelweg hierop neerkomt: Duitsland leent het geld op de markten en ontleent het dan aan Spanje. Op dit moment gebeurt dit reeds. Fondsen zoals het ESM halen nu redelijk goedkoop geld op via de markten en lenen dit dan uit aan probleemlanden zoals Griekenland en Portugal. Deze noodfondsen kunnen goedkoper lenen omdat de beleggers weten dat Duitsland deels garant staat voor deze schuld, hun risico ligt dus lager en zo ook de risicopremie die ze eisen.  Iedereen wint dan toch?

Wie zijn gat verbrand moet op de blaren zitten

Bron: De Tijd

Stel, jij en je buurman kopen elk een huis. Jij leent goedkoper dan je buurman en die laatste verliest zijn job, zou jij bereid zijn om in zijn naam te gaan lenen? Het antwoord is nee, jij haalt er geen voordeel uit. Je wilt dit alleen doen indien je buurman jou ook een beetje gunt. Vandaag werken de noodfondsen zo. Die fondsen lenen goedkoop aan ongeveer 3% ze eisen echter een rente van 3,5 van Griekenland. Het fonds maakt dus winst. Het doet  dit niet om winst te maken maar om de landen te straffen. Ben je zo stout geweest dat de markten je niet langer aan de snoeppot laten zitten dan zal ook de Europese Unie eventjes duidelijk maken wie de baas is. Maar terug naar de kern van de zaak. Euro obligaties, dus obligaties uitgegeven door de gehele Europese Unie, bestaan al. Enerzijds toen het goed ging aanzagen de markten de gehele EU als één zone om te financieren, met hier en daar een klein verschil. Vandaag bestaan er de fondsen die hetzelfde doen. Met wederom een klein verschil tussen de landen onderling qua risicopremie. Het verschil is dat de fondsen tijdelijk zijn en, zoals de naam het zegt, alleen in nood ingrijpen. Terug naar het oude systeem waarbij de markten alle eurolanden als gelijk behandelden gaat niet meer, dus kijkt men naar de toekomst.

Je zit boven of onder het gemiddelde

Bron: De Tijd

Eurobonds zou een systeem zijn waarbij alle landen samen naar de markten gaan. De rente zou dan een soort gemiddelde zijn van de rente die de landen nu betalen. Dit heeft voor de huidige sterke landen nadelen. Duitsland zou zijn rente zien stijgen bijvoorbeeld. Deze paradox is de reden waarom Merkel nee zegt. Het sterkste land zou meer moeten betalen en zwakke landen zouden winnen bij eurobonds. Het is zoals het verhaal van de rivier die gemiddeld slechts één meter diep was. Je denkt deze veilig te kunnen oversteken maar op die ene plek waar de bodem twee meter diep zat verscholen verdrink je. Een mogelijke oplossing is dat men creatief gaat werken. Niet alle schuld wordt in de pot gestoken. Bijvoorbeeld alleen 60% van het BNP mag geleend worden via eurobonds. Een land met hoge schulden zal dus nog altijd zelfstandig geld moeten zoeken op de markten aan een hogere rente. Voor een land als België zou er ongeveer 140 miljard euro zelfstandig moeten worden opgehaald, terwijl Spanje plots maar 91 miljard euro moet gaan zoeken op de markten wat voor dit land een wereld van verschil zou maken.

Zullen euro obligaties de crisis oplossen? Nee dat niet meteen, het zou wel een aanzet zijn om het

Bron: De Tijd

vertrouwen te herstellen en tenslotte draait alles hier rond. Solidair zijn is één zaak natuurlijk, het gaat hier om meer. Geld uitlenen aan iemand is iets anders dan geld uitgeven. Het geld is niet verloren, je krijgt het terug. Vaak zelfs meer dan je uitgeleend hebt. Duitsland maar bijvoorbeeld ook België hebben reeds heel veel geld in de noodfondsen gestoken. Als de betrokken landen hun

staatshuishouden op orde krijgen dan krijgt België zijn geld terug, met een beetje winst. Het is dus in ons allen voordeel dat landen als Spanje en Portugal zo snel mogelijk weer zelfstandig naar de markten kunnen gaan tegen betaalbare rentes. Dit is belangrijk omdat anders een schuldensneeuwbal in gang wordt gezet. Een sneeuwbal die als een kleine bol van de berg begint te rollen neemt onderweg nieuwe sneeuw op tot het uiteindelijk een niet te stoppen object wordt. Spanje leent aan 7% en meer, dit betekent dat het land ieder keer dat het vandaag naar de markten gaat zijn kosten ziet toenemen. Omdat zijn kosten toenemen neemt ook het begrotingstekort toe waardoor het alsmaar meer moet gaan lenen en dus ook meer interest moet betalen. Met euro obligaties kan Spanje waarschijnlijk weer gaan lenen, of althans een deel van zijn schuld , aan betaalbare tarieven. En dan kan hopelijk de weg van het herstel worden ingeslagen.

Read more ...

Danone: Goed voor de weerstand. Ook op de beurs?

Danone in het kort

Iedereen kent de naam Danone wel. Van de reclame op tv, van uw eigen winkelkarretje of van de ontbijttafels in de hotels. De allersimpelste vuistregel op de beurs is: beleg in wat je kent. En Danone beantwoord volledig aan die eis. Maar er zijn wel nog vuistregels te volgen.

Danone is een bedrijf dat leeft bij gratie van de consument. Indien deze bereid is om geld uit te geven dan zal Danone het goed doen. Natuurlijk zal de consument niet in eerste instantie besparen op zijn voeding, maar toch. Een negatief consumentenvertrouwen zal altijd wegen op Danone. Niet dat Danone geen troeven heeft om de klanten aan zich te binden. Het is actief in vier sectoren. Om te beginnen is het wereldwijd actief in zuivelproducten. Het maakt en verkoopt zaken zoals yoghurt en haalt hieruit 58% van zijn omzet in 2011. Zuivelproducten spelen in op een algemene trend dat mensen alsmaar gezonder gaan leven en de resultaten zijn dan ook behoorlijk. Al moet hier worden opgemerkt dat de grondstoffenprijzen zwaar wegen op de marges. Danone voert prijsverhogingen door om deze te counteren maar dit weegt op de verkochte volumes.

Het bedrijf maakt en verkoopt ook babyvoeding. Deze afdeling haalt de hoogste bedrijfsmarges met cijfers rondom de 20%. Ook de kleinere medische afdeling draait rond de 20% marges. Deze twee afdelingen zijn gezegd met enkele sterke verkoopargumenten. Op kinderen bespaart men niet en wilt men altijd het beste voor. Ook medische voeding is een sector waar witte producten niet bepaald populair zijn.

De laatste divisie is de waterafdeling. Deze afdeling presenteert de hoogste groeicijfers maar heeft als nadeel dat er heel wat substituten bestaan voor water in flessen.

Al bij al heeft Danone een gebalanceerde portfolio met sterke merken en vooral producten die standaard deel uitmaken van onze manier van leven. Toch slaagt de crisis genadeloos toe.

De winstwaarschuwing

Enkele dagen geleden kwam Danone met een waarschuwing: de omzet zal nog groeien maar de winstmarge niet meer. Dit komt niet als een verrassing. In het Westen bespaart de consument, dit weegt op de volumes en Danone moet alle zeilen bijzetten om klanten te behouden. Dit doet het bedrijf via het verlagen van prijzen. Hetgeen echter problematisch is in de huidige context. Het bedrijf spreekt zelf van een paradox. De grondstoffen hun prijzen stijgen en toch daalt de vraag. De reden ligt bij de groeilanden, deze groeien nog altijd. Alwaar het Westen steeds meer op zijn tellen moet passen ligt de consument in China minder wakker van economische problemen. Danone verkoopt nog altijd flessenwater in Indonesië maar niet meer in Spanje. De winstwaarschuwing moet dan ook worden gezien als een tijdelijk probleem. De prijzen en volumes in Europa gaan onder druk blijven staan alwaar de vraag in de groeilanden hoog zal blijven en de grondstoffen duur. Dit creëert tijdelijke druk op de marges.

De situatie bij Danone is zeker niet alarmerend. De EBIT marge ligt rond de 14%, een daling van een halve percent blijft een degelijk resultaat. Indien de omzet blijft groeien, met 5 tot 7%, zal de winst zelfs hoger liggen dan afgelopen jaar. Echter indien de omzet blijft dalen in Europa kan het wel snel de verkeerde kant uitgaan. Op de crisis in de Eurozone heeft Danone geen impact en reclame en promoties kunnen niet iedere klant blijven overtuigen. Het bedrijf kiest er dan ook voor om meer en meer zijn blik te richten op de rest van de wereld. Een keuze die we alleen kunnen aanmoedigen. Voor Danone is Amerika trouwens een onontgonnen gebied. Het klinkt idioot maar Griekse Yoghurt verkopen als zoete broodjes over de grote plas. Waar de Spaanse consument, Spanje is één van de kernlanden van Danone, bespaart wegens de Eurocrisis wint Danone marktaandeel en omzet in de VSA dankzij een Grieks product. Maar de echte groei haalt het bedrijf echter uit de echte groeilanden genre Brazilië en China. En Rusland. Met de overname van Unimilk is Rusland één van de belangrijkste afzetmarkten van melkproducten.

De uitdagingen van Danone zijn simpel: stijgende grondstofprijzen en een permanente oorlog om de portemonnee van de consument.  De antwoorden die het bedrijf formuleert zijn ook standaard. Meer innoveren en de groei opzoeken in opkomende regio's. Wat maakt dan Danone leuker of interessanter dan concurrenten zoals Unilever of Nestlé? Het antwoord moet niet worden gezocht in hun bedrijfsactiviteiten, die zijn gewoon oerdegelijk, maar in hun waardering. De winst per aandeel zal zeker boven de 3 euro blijven. Daar verandert de winstwaarschuwing niet erg veel aan. Dit waardeert het bedrijf aan ongeveer 15 keer de winst. Wat voor een stabiele onderneming behoorlijk is. Het bedrijf heeft een schuldgraad van ongeveer 50% en ondanks een recente grote overname is de verhouding cashflow/schulden maar 1,8. Allemaal sterke argumenten alsook het alsmaar stijgende dividend. 

Met Danone koopt u een bedrijf dat inzet op de toekomst en beschikt over een voorspelbare toekomst. De waardering is niet overdreven maar probeer het toch op te vangen aan koersen lager dan 45 euro. Ondanks de crisis, die zeker nog niet over is, houdt het bedrijf stand. In tijden van crisis moet je altijd proberen om veilige bedrijven op te zoeken die meedalen met de meute. De reactie op de winstwaarschuwing was overdreven gezien de toch nog altijd stijgende omzet en het feit dat de groeilanden steeds belangrijker worden. Geen aandeel waarbij je rijk wordt maar wel een stabiele factor voor je portefeuille. Profiteer van de huidige toestand op de beurs om te op te pikken voor de lange termijn.

Read more ...

De bouwsector: Op zoek naar groei

Investeren in de bouw

De bouwsector is een cyclische industrie met lage marges. Toch zijn ook hier interessante bedrijven en aandelen op te pikken. Het cyclische karakter is het gevolg van onzekerheid, in tijden dat inkomens en omzetten onder druk staan zullen gezinnen en bedrijven geen grote investeringen doen. En huizen of fabrieken bouwen zijn nu eenmaal grote investeringen. Hierdoor zullen aandelen van bouwbedrijven altijd noteren aan een lage koers winstverhouding. In hoogdagen zal hun winst hoog zijn maar in de herfst zal hun winst onbestaande zijn. Om de cycliciteit van een bouwaandeel wat in te schatten wordt er het best gekeken naar het orderboekje. Dit zijn alle opdrachten die men in de toekomst nog kan uitvoeren. Dit wordt dan omgezet in 'aantal jaren werk'. Wat een simpele maatstaf is. Hoeveel jaren, of maanden, kan het bedrijf met het huidige orderboekje zijn werknemers nog van werk voorzien. Indien dit getal onder de één uitkomt zal het bedrijf nood hebben aan nieuwe orders.

De lage marges zijn een gevolg van enkele typische eigenschappen van de bouw. Er is heel veel risico verbonden met het optrekken van gebouwen. Het respecteren van deadlines, ongevallen, grondstoffen die duurder worden en ga maar verder. Lage marges zijn niet het probleem op zich, maar zorgen er wel voor dat het bedrijf bij de meeste tegenslag in het rood kunnen gaan. Voldoende eigen vermogen en een beperkte schuldgraad zijn dan ook de must.

In conclusie, een goed bouwbedrijf heeft een groot orderbroek, noteert niet te duur, noteert het liefst onder of rond de boekwaarde en heeft best niet te veel schulden. We starten op basis van deze maatstaven onze zoektocht.

CFE

We beginnen dicht bij huis met dit aandeel. CFE is een Belgische groep actief in de bouw van grote projecten zoals onlangs in het Diaboloproject die afhangen van de overheid. Ook de afdeling spoor en wegenbouw haalt het merendeel van zijn orders dankzij overheidsinvesteringen. Dat de overheden besparen heeft natuurlijk een impact op deze afdelingen maar anderzijds is er in veel landen een achterstand en een noodzaak tot grote infrastructuurwerkzaamheden. Het bedrijf laat echter weten dat het orderboekje op een historisch hoog niveau staat. Wat wilt zeggen dat in 2013 tot 2015 er nog voldoende werk zal zijn. Voor 2012 is er meer onzekerheid. Met 2,93 miljard euro in het orderboek heeft het bedrijf echter een stevige buffer.

De winst van het bedrijf schommelt rond de 4,5 euro per aandeel. De koers winstverhouding ligt hiermee rond de 9, wat voor een bouwaandeel in de huidige cyclus terecht is. De winsten nu zijn laag. De boekwaarde van CFE is niet eenvoudig te berekenen omdat dit bedrijf speciaal is. Het beschikt namelijk over een uniek financieel actief, het is voor 50% aandeelhouder van DEME. Dit is een baggerbedrijf dat wereldwijd actief is en het fantastisch doet op vlak van omzet, winst en orderboek. Schattingen op basis van sectorgenoten waarderen DEME op 1,2 miljard euro. Dit maakt dat CFE ongeveer 600 miljoen euro verborgen value herbergt. De huidige marktkapitalisatie ligt eventjes boven de 500 miljoen euro. Qua onder de boekwaarde noteren kan dit tellen.

De schulden dan, deze bedragen 400 miljoen euro en liggen dus onder de waarde van DEME alsook slechts viermaal de bedrijfscashflow.

CFE is geslaagd voor de algemene maatstaven, bedrijfsspecifiek valt er het een en ander op te merken. CFE is in feite een baggergroep waarbij je de bouwactiviteiten er gratis bij krijgt. Dit doet het bedrijf oneer aan, de bouwactiviteiten zijn rendabel en het orderboekje is stevig. De echte groei zit natuurlijk in de baggerafdeling. Alsmaar meer mensen wonen in de buurt van water of kuststroken waarbij de natuur en de cultuur in een permanente strijd zijn en DEME van onschatbare waarde is. Toch noteert het bedrijf tegen een waardering alsof er geen groei meer mogelijk is. Als er eenmaal ook binnen de bouw (nog) betere tijden aantreden zal de waardering en de winst per aandeel in beweging komen hetgeen een hoge return belooft.

Vinci

CFE heeft een grote, Franse, moeder. Ongeveer 46,8% van CFE is in handen van Vinci maar een uitkoopbod wordt niet verwacht in de nabije toekomst. Net als CFE is Vinci een bouwbedrijf met een tikkeltje meer. Om te beginnen is het wereldwijd nummer één in de bouw en dit dankzij vooral een grote aanwezigheid in infrastructuurwerken. Het is dan ook niet verwonderlijk dat dit bedrijf afziet op de beurs wegens de perikelen bij de overheden. Maar net als CFE heeft Vinci een geheim wapen: concessies.

Het bedrijf baat tolwegen, luchthavens en parkings uit. Ongeveer 65% van de bedrijfscashflow komt van deze defensieve activiteiten. Want parkeren en rijden zal de mens altijd blijven doen. Dat 16% van de cashflow komt van civiele en private werken kan de pret wel drukken maar die impact hoeft men niet te overdrijven. De nieuwe energiedivisie, die bedrijven leert hoe verstandig om te gaan met stroom, heeft helemaal geen last van de economische cycli.

Tijd om er onze voorwaarden bij te halen. Het orderboek is goed voor 16 maanden werk, wat degelijk is. De waardering hangt onder de 10 keer de winst. De boekwaarde ligt onder de huidige koers, maar met 1,3 keer de boekwaarde betaalt u niet overdreven veel. De schulden liggen wel hoog maar niets onoverkomelijks gezien de hoge en vooral stabiele cashflows.

Ackermans & van Haaren

Niet meteen een bouwbedrijf deze Belgische holding maar toch de moeite om eens te vermelden. Het bedrijf heeft namelijk ook een link met CFE. AvH bezit namelijk die andere 50% van de baggergroep DEME. Indien u wel geloofd in baggeren maar niet in bouwen vormt dit bedrijf dus een goed alternatief. Al moet u er dan ook de andere activiteiten bijnemen. Het gaat dan vooral om een private bank dochter(Bank Delen en Bank Van Breda) en typische holdingactiviteiten zoals investeringen in energie en vastgoed. DEME en de banken zijn wel goed voor 75% van de  winst. Dus indien u gelooft in baggeren en denkt dat bankieren het beter gaat doen dan bouwen dan kiest u beter voor deze holding.

Conclusie

In woelige beurstijden noteert alles goedkoop maar sommige sectoren altijd goedkoper dan een ander. De bouw is zo een sector die altijd zal zakken in de huidige tijden. Wat echter niet wilt zeggen dat er geen kwaliteit is te vinden. Het kaf van het koren scheiden dus. En dat doe je door verder te kijken en te zoeken naar bedrijven die meer te bieden hebben dan gewone bouwactiviteiten. Het Nederlandse BAM bijvoorbeeld is een bouwbedrijf zonder weerga, dit bedrijf heeft dus geen veilige buffers om op terug te vallen. Het Belgische CFE heeft dit wel. Hierboven vindt u drie bedrijven met een link richting de bouwsector, elk hebben ze hun eigen verhaal en toch worden ze te vaak behandeld als eenheidsworst.

Koers	Aandeel	Advies
€ 41,00	CFE	Kopen
€ 34,91	Vinci	Kopen
€ 60,90	Ackermans & van Haaren	Afwachten

Read more ...