KPN is het bedrijf waar de schuldenberg het dodelijkst
bleek. Had je dit als aandeelhouder kunnen voorspellen en vooral wat moet je nu
doen? Verkopen, toch nog bijkopen of gewoon afwachten? Een analyse van de
Nederlandse monopolist die het water aan de lippen heeft.
KPN, niet zo Slim
Telecombedrijven betaalden een stevig dividend omdat de
inkomsten duidelijk waren en de kosten laag. Om het simpel te stellen, iemand
zegt zijn GSM abonnement niet zomaar op. En eenmaal die GSM mast er staat, dan staat
die er. Hoe meer mensen er naar bellen, hoe hoger het rendement. En jaren aan
een stuk groeide het aantal bellers. Het is echt nu duidelijk geworden dat het
aantal bellers en belminuten toeneemt maar niet de prijs per belminuut. Die
omzetten groeien niet meer bij de telecombedrijven. In theorie hoeft dat geen
ramp te zijn, er zijn voldoende bedrijven die lagere omzetten kunnen vertalen
in stabiele marges. Het probleem bij telecom is echter dat de kosten stijgen.
De overheden in Europa bijvoorbeeld bezitten de rechten op telecomunnicatie.
KPN moet daarvoor betalen, ze kopen licenties aan en in ruil mogen ze
stralingen versturen via de lucht. Die licenties kosten geld. Maar ook de
technologie kost hun geld. Steeds meer mensen bellen via diezelfde toren, en
die toren kan het niet meer aan. Dus moeten ze letterlijk meer, betere en
nieuwere torens bouwen. Wat handen vol geld kost.
Een bedrijf betaald dit soort kosten op twee manieren. Uit
de omzet of uit de balans. Zo een extra licentie die geldig is voor 20 jaar
betaal je niet eventjes uit de omzet maar uit de balans. Je zet cash om in die
licentie, of je gaat schulden aan om die licentie te betalen. Hier knelt het
schoentje voor het eerst. De cash is meestal uitgekeerd aan de aandeelhouders
via het dividend. Dus gaan ze schulden moeten aangaan. Schulden worden bij
bedrijven altijd afgezet tegenover de EBITDA en de Vrije Cashflow. De EBITDA
daalt omdat de omzet daalt, omdat de kosten stijgen. De Vrije Cashflow daalt
omdat de EBITDA daalt en omdat de investeringen stijgen. Meer schulden, minder
EBITDA, meer paniek bij de banken.
Je moet KPN zijn bedrijf niet door en door kennen om deze
conclusie te maken, de cashflow is er nog. Ze ligt 25% lager in 2012 dan ze was
in 2011 maar in geld bedraagt ze nog altijd 3 miljard euro. Hier staat een
CAPEX(investeringen) van 2,2 miljard tegenover, een CAPEX die met 7% is
gestegen. Dus blijft er nog maar een goed miljard euro over voor de afbouw van
schulden, beloning aandeelhouders en zo verder. KPN verkoopt ook vastgoed en
kan zo zijn cashflow verhogen maar duurzaam is zoiets niet. Tegenover die
lagere cashflows staat een schuld van netto 12 miljard. Dat is 2,7 keer de
EBITDA over 2012. Maar dit is nog niet alles, deze cijfers houden geen
rekeningen met de licentie die KPN moet kopen om G4 te mogen gebruiken. Die
gaat hun 1,35 miljard euro kosten. Die investering is broodnodig om hun
marktaandeel te beschermen. In totaal stijgt de schuld hiermee tot 13,4 miljard
euro of 3 keer de EBITDA.
Onhoudbare schulden
Het verhaal van de telecom leest als een sprookje zoals de
gebroeders Grimm het bedoelde. HalloTel heeft een marge van 50% op zijn omzet,
per 100 euro omzet haalt het 50 euro EBITDA binnen. Het hoeft slechts 10% van
zijn omzet te herinvesteren in technologie om zijn marktaandeel te beschermen.
Men kan dus 40 euro per 100 euro omzet uitdelen aan de aandeelhouders. Men doet
dit via een dividend, men keert dus de volledige cashflow uit. Geen probleem
aangezien de omzet stijgt. Jaar na jaar. Dus koopt men ook voor nog eens 20
euro per 100 euro omzet eigen aandelen in. Na jaar 1 heeft men 50 euro cash
binnengehaald en 70 euro uitgekeerd en dus 20 euro schulden opgebouwd. Het
volgende jaar stijgt de cash met 5% omdat de omzet stijgt. Er komt 55 euro
binnen, men keert 44 euro uit, koopt 25 euro eigen aandelen en moet 15 euro
investeren. Men maakt dus 29 euro schulden bij tot een totaal van
49 keer. Dat is slechts 1 keer de EBITDA. Alles lijkt mooi en proper. Het jaar
erop stijgt de omzet niet meer, de EBITDA wel nog net. Er komt 30 euro schuld
bij en de EBITDA eindigt op 58 euro, we zitten aan 79 euro schulden. Mooi zou
je zeggen, tot die EBITDA daalt. Niet omdat de kosten stijgen, maar omdat de
omzet daalt. Concurrentie, regelgeving,… Je marge van 50% is plots 45% en je
omzet van 105 is plots 100. Je zit aan 45 euro EBITDA, je zit aan 15 euro
investeringskosten en een dividend van 40 euro. Zelfs zonder leuke extra's
zoals de inkoop van eigen aandelen gaan de schulden stijgen, tot 89 euro. Dat
is bijna 2 keer de EBITDA. We komen van 1 keer een paar jaar eerder. En dan
plots moet je die nieuwe licentie kopen, die kost je eenmalig een dikke 20
euro. Je moet dus 15 euro investeren, 20 euro licentie en je hebt een dividend
van 40 euro. En dan daalt je omzet nog eens, niet gek veel maar toch voldoende
om je EBITDA(gelukkig kon je die marge beschermen) te doen zakken tot 44 euro.
Je hebt dan plots niet voldoende cashflow voor het dividend, je gaat dus
schulden aan om het dividend te betalen. Je gaat schulden aan om die licentie
te betalen. Je zit in een spiraal. En dan zijn we nog zo vriendelijk om geen
rekening te houden met de intresten op je bestaande schulden. We zitten aan 120
euro schulden, aan een lage rente van 3% is dit per jaar 3,6 euro. Je schulden
zijn bijna 3 keer de EBITDA, we kwamen van twee keer een jaar eerder.
De vraag die zich nu stelt, wat volgend jaar? Ja die
licentie valt weg, maar de omzet gaat weer een percent lager. Om je EBITDA te
verhogen moet je zwaar herstructureren, dat kost je ook geld. Er resten twee
dingen, een lager dividend en een kapitaalsverhoging. Het ene zorgt ervoor dat
er meer cash in het bedrijf blijft, het andere dat er minder schulden zijn. We
betalen op een EBITDA van 44, met een Capex van 15 en schuldenintrest van 3,6
euro. De free cashflow is dus 25 euro, dat is de maximale schuldafbouw die je
kan doen indien je nul dividend betaalt. Je kan de Capex verlagen natuurlijk
maar dan daalt die omzet nog sneller. Je moet bijna 5 jaar al je cashflow
gebruiken om je schulden op nul te zetten. Dat is op voorwaarde dat je geen
nieuwe licentie moet kopen, geen hogere CAPEX gaat krijgen en die EBITDA blijft
bestaan. Het sprookje stopt dus. Geen dividend en nieuw kapitaal ophalen.
De aandeelhouder heeft natuurlijk enkele jaren die 40 euro
dividend gehad, alsook die twee keer inkoop eigen aandelen. Dus wat geld
terugvragen is geen ramp. Ware het niet dat de koers gedecimeerd is.
Telecombedrijven koop je voor het dividend, dat plots weg is. Er is ook geen
groei meer. Er zijn veel schulden en nood aan kapitaal. KPN is niets meer waard
lijkt het wel.
Wat leren we hieruit?
Schulden afzetten tegen EBITDA is belangrijk, maar we zaten
enkele jaren terug aan een multiplicator van rond de 1,5. Dat is toch niet
veel? Nee. Maar je had reeds toen kunnen voorspelen dat het fout ging gaan. Een
bedrijf dat zo veel dividend betaald(moet lenen voor het dividend zelf) dat kan
niet blijven duren. Dat is een bedrijf dat niet kan investeren, dat schulden
opstapelt. Als je dan nog eens weet dat het actief is in een sector van dalende
omzet…dan loop je beter naar de uitgang. KPN betaald in 2012 nog een dividend
van 0,12 euro per aandeel tegenover een verwachte 0,35 euro. In 2013 en 2014
betaald het slechts 0,03 euro dividend. Dat is deel één van het verhaal. Deel
twee is een kapitaalsverhoging van 4 miljard euro. Het gehele bedrijf is
volgens de beurs vandaag 3,65 miljard
waard. Het gaat dus zichzelf ophalen bij de aandeelhouders en een beetje meer.
Stel dat het lukt dan dalen de schulden van 13,4 miljard naar ongeveer 10
miljard euro. Dat is nog altijd meer dan 2 keer de EBITDA van 4,5 miljard euro.
We zijn er met andere woorden nog niet. En de verwatering gaat enorm zijn. Als
iedere aandeelhouder 1 aandeel extra koopt halen ze nog niet genoeg geld op, de
aandeelhouder gaat dus 1 extra aandelen moeten kopen tegen een prijs boven de
beurskoers. Of 2 extra aandelen tegen een prijs onder de beurskoers. Wat er ook
van zij, er gaan enorm veel aandelen bijkomen. Meer details hierover 10 april.
Mensen die aandelen KPN hebben moeten weten dat de
kapitaalsverhoging gaat lukken, Carlos Slim doet namelijk mee. Deze rijke
telecommagnaat gelooft er duidelijk nog in. Maar een dividend moet je niet meer
verwachten. In mijn ogen schrappen ze zelfs die 0,03 euro binnenkort. In feite
is dat 0,06 euro aangezien het aantal aandelen gaat verdubbelen. Dat blijft een
smak geld dat ze beter in huis kunnen houden. De omzet en EBITDA gaan onder
druk blijven, hoezeer KPN ook zijn best doet. Die 4G voorsprong die ze hebben
gaat hun tijdelijk sterker maken, maar de concurrentie gaat niet stil zitten. De
afbouw van de schulden dient natuurlijk op lange termijn de aandeelhouder. Maar
er is geen ruimte tot groei, er zijn al zeker tot in 2015 geen dividendrendementen
om over naar huis te spreken en als je nu reeds veel geld in KPN hebt zitten ga
je er na 10 april nog meer in moeten investeren. Is er kans op herstel? Ja
natuurlijk. Maar voor historische aandeelhouders, aan koersen dicht tegen de 10
euro, moet je daar niet meer op rekenen.Want een overname door Slim zal niet voor meteen zijn. Daarvoor zal KPN eerst zijn schulden moeten verlagen.
KPN heeft gegokt dat hun cashflow eeuwig zou stijgen. Het
heeft zich samen met zijn aandeelhouders op verkeken. Weglopen doe je best voor
de kapitaalsverhoging. Mensen die houden van een gokje, koop voor de
kapitaalsverhoging, doe er aan mee en wacht een half jaar af. Maar op lange
termijn is dit aandeel gevangen in een bodemkoers.
Geen opmerkingen:
Een reactie posten