Intel: Cashflowmachine

Intel maakt kwartaalcijfers bekend die voldoen aan de verwachtingen van de analisten maar de vooruitzichten over de kapitaalsuitgaven in 2013 zetten druk op het aandeel.

De omzet onder druk

De cijfers van Intel over 2012 waren goed en niet goed. De omzet daalde met een kleine 1,2% ten aanzien van het vorige jaar. Deze omzetdaling is het gevolg van een vertraging en zelfs een inkrimping van de PC markt. Intel is namelijk actief in de productie van processors, deze kleine stukjes technologie vormen de kern van alle elektronische apparaten. Het is het brein van je laptop, je computer en je smartphone. Intel maakt echter vooral processors voor computers. Bijna 65% van de omzet is afkomstig van deze divisie. Echter de PC verkoop daalt omdat mensen steeds meer tablets kopen of via smartphones op het internet gaan. In deze laatste zit ook een processor maar deze is zelden afkomstig van Intel.

Intel maakt wel processors voor deze apparaten maar slaagt er niet in om door te breken. De omzet daalde er zelfs met 12,5%, meer dus dan hun computerafdeling. Intel gelooft er wel in dat ze ooit kunnen doorbreken op deze markt maar daarover bestaan enorme twijfels. Op vlak van omzet moet de redding vooral komen van hun data afdeling. Deze maken processors en dergelijke om servers te laten draaien. Aangezien steeds meer bedrijven en mensen hun data opslaan in de cloud stijgt de vraag naar deze servers. De groei van 6% was echter te laag om de daling in de andere divisies op te vangen. Tot slot heeft Intel ook een softwarepoot, dit is de overgenomen virusscan McAffee vooral. Deze kleinere divisie groeit met 27% en doet het goed. De kleinste poot van het bedrijf maakt opslagsystemen. Deze worden vooral gebruikt voor computers en dalen dus mee met de PC markt.

Op vlak van omzet is het duidelijk. Een her opstanding van de PC markt moet niet verwacht worden. Intel brengt wel een nieuwe processor uit maar veel moet hier niet van verwacht worden. Mensen die nog een PC kopen nemen standaard een Intelprocessor. Maar mensen kopen vooral tablets. Intel verwacht wel dat ze hier een betere omzet gaan halen maar de markt gelooft hier niet echt meer in.

Winstgevendheid

Intel is een bedrijf met een natuurlijke voorsprong op de rest. Dat verklaart deels de hoge marges. Een winstmarge van 20% en een EBIT marge van 27% mogen gezien worden. Wegens dreigende overcapaciteit staan deze marges wel onder druk. Ook voor volgend jaar verwacht het bedrijf lagere marges. Deze zijn deels ook omdat de investeringen in onderzoek omhoog gaan maar de overcapaciteit doet het bedrijf geen goed. Alleen een duurzame groei van de vraag kan de marges op het huidige hoge niveau houden. Omzetdalingen zetten zich ook door in het verplicht moeten afwaarderen van de voorraden die Intel heeft. De lagere marge in 2012 wordt dan ook volledig verklaard door deze zaken. 

 

In 2012 maakte het bedrijf 11 miljard dollar winst, 15% minder dan 2011. Voor een bedrijf als Intel, met vooral veel niet-kaskosten zoals afschrijvingen, is echter de bedrijfscashflow interessanter. Deze komt uit op 18,9 miljard dollar en geeft een daling van 10% weer. Ook hier dus neerwaartse druk maar nog altijd een stevig cijfer. Intel gebruikt deze cash ook actief. Er werd voor 4,4 miljard dollar dividenden uitbetaald en 4,8 miljard dollar eigen aandelen ingekocht. In totaal ging er 9,2 miljard, de helft dus, naar de aandeelhouders. Ook voor de volgende jaren zal het bedrijf eigen aandelen blijven inkopen.

De uitstaande aandelen dalen hiermee jaar na jaar. De winst per aandeel daalt hierdoor ook minder dan de totale winst. Toch is ook hier een daling van 11% te zien. Er is nog ruimte om voor 5,3 miljard dollar eigen aandelen in te kopen. Dit zijn ongeveer 250 miljoen aandelen hetgeen de winst per aandeel met ongeveer 3% kan doen stijgen. Echter omdat de groep een daling van de marges verwacht en een lichte stabilisatie van de omzet zal de winstgroei beperkt zijn.

Het bedrijf krijgt wel goede punten voor de manier waarop het de marges kan beschermen. Ze dalen inderdaad maar Intel is een bedrijf met veel vaste kosten. Ten eerste technologische onderzoek naar nieuwe processors maar vooral ook de fabrieken. Het ‘bakken’ van processors vereist investeringen in hoogtechnologische en dus dure machines. Als deze niet draaien op volle capaciteit dan kosten deze handen vol geld. En ze draaien volgens Intel niet op volle toeren de laatste kwartalen. Nogmaals, indien Intel zijn omzet weer kan doen stijgen kunnen de marges heel snel weer omhoog hetgeen een hefboom kan maken en de winst per aandeel kan doen opveren met 10% tegelijk.

Zorgen zijn er ook

Stevige marges, winstdaling beperkt en sterke cashflow. Waarom daalt het aandeel dan zo scherp? Het verhaaltje van de cashuitgaven was nog niet volledig klaar. Naast ongeveer 9 miljard dollar uitgaven om de aandeelhouders te plezieren geeft het bedrijf ook 11 miljard dollar uit in CAPEX. Dit zijn investeringen in nieuwe of bestaande fabrieken. Voor het volgende jaar verwacht Intel de volle 13 miljard dollar uit te geven. Dit om een gloednieuwe fabriek te bouwen met zijn nieuwe 450mm technologie. Indien de cashflow rond de 19 miljard blijft draaien en het dividend wordt niet verlaagd, betekent dit een zware aderlating voor het bedrijf. Gelukkig heeft het bedrijf netto gezien geen schulden en kan het deze investeringen aan. Maar deze investeringen lijken onnodig.

 

 De marges staan onder druk net vanwege overcapaciteit en het afschrijven van voorraden. Extra fabrieken en productiecapaciteit lijken dan niet bepaald verstandig. Voor volgend jaar gaan de marges nog eens 2% naar beneden omdat men hoge opstartkosten verwacht. Kosten die komen van die nieuwe fabrieken. Toch is deze investering nuttig en zelfs nodig.

Dat de PC afdeling nog altijd het deftig doet, operationele marge van 38%, komt omdat het bedrijf een onoverbrugbare voorsprong heeft. Niet alleen zijn de processors sneller, ze kunnen ook goedkoper worden gemaakt dan de concurrentie. Het bedrijf wil koste wat het kost deze voorsprong vasthouden en dan is investeren de enige manier. Dit is ook meteen de reden waarom ze in het derde kwartaal meer dan 3 miljard dollar hebben geïnvesteerd in ASML, een bedrijf dat de bakmachines maakt. Intel wil technologisch de beste blijven en hoopt om uiteindelijk de achterstand in de tablet en smartphone markt goed te maken. Dit kan alleen maar door er geld tegenaan te smijten.

De toekomst

Bedrijven blijven pas bestaan indien ze ofwel hun markten domineren en drijven ofwel zichzelf kunnen heruitvinden. Nokia maakte ooit toiletpapier en dan plots GSM’s, het maakte echter geen smartphones dus het verloor de controle over zijn markt. Intel heeft nog altijd zijn kernmarkt, PC’s, onder controle en heeft een nieuwe markt, data, ook veroverd. Het moet zich echter heruitvinden op de mobiele markt. Of dit lukt, dat weet niemand. Maar het bedrijf is gezond genoeg om het althans te overleven. De PC markt stort niet in, ze groeit gewoon minder. Intel zal hier blijven mooie marges draaien en zoals het er nu naar uitziet zal de dalende omzet wel druk zetten op de winst, het blijft winst maken. De serverafdeling heeft een goede toekomst voor zich en daar lijken de marges ook zeker. Blijft de vraag over de mobiele afdeling bestaan. Indien ze daar de marges kunnen opkrikken en de nodige omzetten halen is het bedrijf vertrokken. Dan is de huidige waardering enorm laag. Indien niet, dan nog blijft dit een bedrijf waar de waardering te laag is.

Met een koers van 21,5 dollar betaalt u slechts 10 keer de winst per aandeel. Intel wordt gewaardeerd alsof het geen groeibedrijf meer is. Een kleine rekensom leert ons dat als ze de negatieve marges in de mobile divisie kunnen omkeren dit meteen 2 miljard extra geld vrijmaakt. Hetgeen de winst een boost kan geven.

Op vlak van EBITDA en zijn verhouding tot de enterprise value zijn er twee positieve zaken: een hoge cashflow en geen schulden. We komen uit op 4,9 wat betekent dat in minder dan 5 jaar het bedrijf zichzelf volledig kan overnemen met zijn EBITDA. Zoals hierboven gezien is de cashflow hoog maar zo is ook de CAPEX, dit is de reden waarom de koers zakt. De cashflow is nodig om te investeren. Toch is er zelfs met de hogere CAPEX ruimte tot een duurzaam dividend en dat geeft een bruto rendement van 4,24%, wat veel is. De inkoop van eigen aandelen zal naar alle waarschijnlijkheid ook doorgaan hetgeen een positieve druk geeft op het aandeel. De boekwaarde stijgt ook jaar na jaar waardoor u nu nog slechts tweemaal de boekwaarde geeft voor dit bedrijf.

Waardering

Het waarderen van een bedrijf doe je op twee manieren. Je kijkt naar de winst per aandeel en dan bepaal je jouw gewenst rendement. Dat rendement is omgekeerd aan hoeveel keer je de winst per aandeel wilt betalen. Eis je 10% rendement dan betaal je 10 keer de winst. Ben je tevreden met een lager rendement dan betaal je 12 keer de winst(ongeveer 8% rendement). De winst per aandeel bepaal ik voor Intel op 2 dollar. Dit is lager dan de afgelopen twee jaar maar hoger dan 2010. Dit is de winst die ik verwacht voor 2013. Mijn rendement dat ik eis bepaal ik anders. Je vertrekt altijd van 10 %. Omdat het bedrijf een hoog en zeker dividend betaalt laat ik mijn vereist rendement zakken. Ik neem hiervoor 2%(ongeveer wat ik netto zal overhouden van dat dividend). Het bedrijf kocht eigen aandelen in en zal dit voor 2013 ook doen. Dit geeft nog een korting van 1%(ik vermoed dat de aankopen de winst 5% gaat doen stijgen). Neerwaarts risico zie ik op dit moment niet. De winst die zou dalen verreken ik namelijk reeds in mijn eerst parameter en de inkoop eigen aandelen gaat dit ook deels tegen. Een winstdaling van 10% is met huidig inkoopprogramma slechts 5% daling per aandeel. Omdat ik reeds 5% minder winst verwacht zit een winstdaling reeds in mijn model.

Ik eis dus een rendement van 7% of afgerond 14 keer de winst van 2 dollar. Dit heeft wel één voorwaarde, dat de winst niet drastisch zakt en er eigen aandelen worden ingekocht. Zoals hierboven beschreven is er twijfel over en die winst en de inkoop. Omdat die twijfel pas weg zal worden gewerkt naar het einde van het jaar toe hanteer ik 12 keer de winst en krijg je een korte termijndoel van 24 dollar per aandeel. Op langere termijn is 14 keer mogelijk en hanteer ik 28 dollar als doel.

Conclusie

In conclusie. De winstgevendheid staat onder druk maar dit zit reeds in de koers. De CAPEX verhoging kan langs twee kanten worden aanzien. Zaaien voor de toekomst lijkt mij de manier om ernaar te kijken. Het bedrijf heeft een gezonde balans en de verwachtingen zijn laag. Indien het op het huidige niveau kan blijven presteren, en dat wordt alom verwacht, geeft u slechts 10 keer de winst en krijgt u een mooi dividend. Kopen rond de 21 dollar.